摩根士丹利基金投研手记：浅谈地方债务化解及城投债的投资机会

　　2023年地方债务一直是市场关注的焦点，年初市场普遍担心债务风险问题，但随着下半年特殊再融资债的发行，市场情绪开始好转。

　　特殊再融资债的启动标志着一揽子化债方案的初步落地，此轮额度主要向债务较重或经济实力较弱区域倾斜，反映出其维稳属性更重，为弱资质省份城投的债务偿还带来了短期流动性的利好，市场情绪得到明显提振，对此市场也迅速启动了一波城投下沉行情，自去年10月以来各省城投债的利差均有不同幅度的收窄，城投债供不应求，融资成本下降，短期内城投债风险下降。

　　在一段时间的政策推进后，特殊再融资债整体较快落地，但在本轮化债中扮演了重要角色的金融机构化债进度却较慢，在银行净息差持续收窄、各地普遍开展化债工作的大背景下，地方政府是否能争取到大规模的银行资源进行债务置换有待进一步观察。

　　一揽子化债方案的整体思路是保存量、控增量。保存量的手段包括上面提到的特殊再融资债置换和协调金融机构展期降息等。控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，城投净融资明显收缩。但长期来看，虽然一部分债务被置换，但融资平台本身付息压力依然很大，因此在目前城投债利差处于低位的情况下，仍需防范舆情冲击带来的估值波动风险。

　　2024年政策端仍是城投债的重要影响因素，我们需持续观察政策落地的情况。去年10月以来城投债新增受到了严格的约束，而过去几轮的债务化解方案出台后，融资政策周期都是偏紧缩的趋势，但随着宏观经济环境的变动，政策主线倾向于稳增长或对冲风险，城投融资政策也出现了转向，因此后续如果债务收缩不利于经济复苏的影响加大，或许存在债务管控力度适度放松的可能。

　　具体到城投债的投资来看，供给端而言，在监管口径趋严的环境下，今年城投债发行预期会进一步缩量，且城投债短端行情带动整体收益率下行，高息资产减少是大概率事件，需求端来说，城投债相较产业债仍是安全性较高的资产，仍会是机构配置的核心板块，但需关注金融支持化债政策落地情况并警惕若政策推进力度不及预期所带来的估值调整风险。

　　在化债政策下，各省城投利差趋于同质化；但考虑到实际区域经济差异较大，弱资质区域仍面临土地市场走弱、人口持续流出及债务负担沉重等压力，未来可能面临一定回调，配置上继续优选核心城市群中具备较强人口、产业基础的区域，结合基本面综合考虑在安全属性突出且流动性较高的区域下沉择券。同时我们也会关注债务体量较小的省市，以及一些城投债提前兑付的机会。

　　（专栏作者：摩根士丹利基金固定收益投资部 施同亮）